评级机构：中信证券 分析师：杨凡

　　2011年7月11日,公司预告上半年度业绩情况:收入2.15~2.35亿元(+48%~61%),净利润4800~5300万元(+28%~41%),EPS约0.20元,扣除股权激励费用的影响,上半年业绩同比增长55%-68%;我们结合近期跟踪调研情况点评如下:点评:上半年整体经营形势喜人,业绩增长有望逐季加力。

　　2011年上半年,公司取得销售订单台数816台(同比+71%),合同金额4.3亿元(同比+40%);其中二季度取得销售订单台数518台(环比一季度+74%),订单2.6亿元(环比+59%)。订单的大幅增长源于两方面因素:(1)当前节能减排政策实施、电力供应趋紧和合同能源管理市场的启动,为变频器行业带来旺盛需求,购买变频器不仅是节能,更能提升工业用户的有效产能,我们认为高压变频器行业需求在未来三年仍将保持30%左右的高增长;(2)合康的主要竞争对手利德华福近期被施耐德收购进行整合调整,给了公司向高压变频器市场龙头地位发起进攻的大好机会,进一步提升了销售业绩和市场占有率水平。目前公司对高压变频器的市场定价比较主动;我们预计公司全年将取得销售订单1800-2000台,金额9-10亿元,全面超越竞争对手成为行业第一。(2010年公司的订单为1060台,而利德华福为1400台左右)。

　　北京基地产能已近饱和,武汉厂房下半年投产将缓解压力。面对二季度月均170台的新接订单,公司北京基地最大限度利用也只能达到150-160台/月的产能;为了应对下半年和以后数年合同快速增长带来的交货压力,公司加快了武汉基地的建设进度,预计自有厂房年底前建成投产,同时已开始租用厂房提前生产,今年下半年可增加50台/月的生产能力,公司计划在2012年达到300台/月的总产能。

　　综合毛利率已见底回升:通用变频器止跌,高性能变频器超预期。经过2009-2010两年激烈的价格厮杀,行业洗牌已渐入尾声,以前参与招标的7~8家竞标者现在只剩下3~4家,通用变频器市场竞争带来的价格下降已进入长尾效应,我们判断通用产品毛利率将维持在35%附近;而高性能变频器毛利率高达50%-60%,其中异步机45%-50%,同步机60%-65%,随着今年1亿元左右的高性能产品交付,公司综合毛利率有望继续回升。

　　业绩增速将有望逐季度加快。由于公司股权激励费用(2400万/年)按照每月平均摊消,因此一季报和中报的净利润增速都远低于收入增速;我们判断下半年随着产能扩张、交付合同集中带来的收入基数扩大,将使股权激励费用影响削弱,公司业绩增速将逐季度加快,全年净利润增长预计能超过50%。

　　业绩预测及投资建议:我们预计公司11/12/13年EPS为0.63/0.98/1.48元(2010年全面摊薄后EPS为0.41元),当前价21.45元,对应11/12/13年PE 34/22/14倍,长期目标价39元,我们认为尽管通用高压变频器市场竞争依然激烈,但公司凭借着矿井提升机/中低压/防爆变频器等新应用领域的高端产品推出,将保持长期的高成长性和盈利能力,看好公司未来成长为高中低压全系列变频器行业龙头的潜力,认为其业绩高成长性可比肩07年时的荣信股份,期待公司从单一产品过渡到综合性电力电子及电机变频解决方案提供商,给予2012年40倍PE的较高估值水平,维持39元长期目标价和“买入”评级。