2011年04月27日 14:13　民生证券　王力

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　　一、 事件概述
　　森源电气公布2010年年报及2011年一季报:2010年,公司实现营业收入4.89亿元,同比增长20.30%;实现利润总额8,324万元,同比增长16.16%;归属于上市公司股东的净利润7,068万元,同比增长17.17%;每股EPS:0.82元。分配方案:每10股送3股派现3元,转增7股。
　　2011年一季度,公司实现营业收入1.12亿元,同比增长30.28%;实现利润总额1,972万元,同比增长66.88%;归属于上市公司股东的净利润1,676万元,同比增长66.88%;每股EPS:0.19元。
　　二、 分析与判断
　　2010年年报业绩符合预期,2011年一季报业绩超预期
　　2010年公司实现营业收入和净利润分别达到4.89亿元和7,068万元,同比增速分别达到20.30%和17.17%,业绩基本符合预期,2011年一季度公司净利润同比增速达到66.88%,超过我们的预期,我们认为公司一季报超出预期的主要原因有:
　　(1)公司有源滤波等新产品开始逐步投产,占公司收入比重有了较大幅度的提高,主要理由是基于公司2010年以及2011年一季度毛利率均有所提高,而公司传统业务产品毛利率或下降或保持平稳;
　　(2)公司期间费用率较去年同期减少2.25个百分点,从而提升公司业绩。
　　有源滤波等产品逐步放量,提升公司盈利能力
　　2010年公司综合毛利率达到32.71%,较去年同期提升1.2个百分点,而2011年一季度,公司综合毛利率达到32.47%,较去年同期相应提升了1.9个百分点,公司毛利率提升,主要源于公司有源滤波等电能质量治理装置产品逐步放量。2010年公司电能质量治理装置产品实现收入达到5,624万元,较去年同期1000万元左右的收入有了较大幅度的增长,公司电能治理治理装置产品综合毛利率达到50%以上,显著提高了公司综合毛利率。根据公司IPO募投项目进程,公司有源滤波等产品将从2011年开始逐步投产,随着新产品的逐步放量,公司盈利能力有望得到进一步提升。
　　"种瓜得瓜,种豆得豆"--省外市场开拓效果显著
　　2010年,公司在巩固和发展省内市场的同时,省外市场也取得了较大的发展:2010年,公司西北市场实现了10,732万元的销售收入,同比增长75.14%,东北市场实现了2,206万元的销售收入,同比增长37.70%,华东市场实现了2,283万元的销售收入,同比增长126.64%,而在公司大本营华中市场,公司也实现了26,893万元的销售收入,同比增长13.76,市场开拓效果显著。这主要得益于公司连续几年大幅增加的销售投入,我们从公司收入复合增速与销售费用增速可以窥见一斑:2006年至2010年,公司营业收入年复合增速为15.41%,而销售费用的年复合增速则达到36.03%,远超过收入的年复合增速,2010年公司销售费用增速甚至达到79.24%,这些均表明公司在逐年加大产品开拓力度,公司多年的投入,目前已经开始进入收获季。我们认为公司未来发展将受益于前期的布局,业绩增长将不仅仅受限于省内市场,省外市场已经开始成为公司业绩增长重要的来源。
　　APF放量或将提前上演
　　(1)下游需求旺盛,即将开始放量:SAPF产品主要应用于冶金、化工、轨道交通、新能源等谐波含量较高的领域。经测算,我国每年新增近1000万kVA的谐波源,每年APF需求量在100亿以上。我们以新能源汽车充电站为例,根据国家电网规划,2011年将建成电动汽车充换电站144座、充电桩1.3万个,按照每2-3个充电桩需要一台SAPF产品,2011年SAPF的需求量在4000台以上,按照每台平均价格20-25万元计算,年需求量接近10亿元,需求旺盛。而根据河南省电动汽车产业发展规划,预计到到2012年河南省将建成各类电动汽车充(换)电站60座,充电桩3650个;到2015年建成电动汽车充(换)电站220座,充电桩77800个;到2020年全省建成电动汽车充(换)电站940座,充电桩858400个,未来几年APF产品需求饱满,公司将大幅受益。根据公司建设规划,APF产能将从2011年开始逐步释放,预计到2011年年底,公司APF产能将会有较大幅度的释放,公司目前订单饱满,完全能满足产能释放需求,APF业绩贡献将大幅提升。
　　(2)产品定位进口替代,前景广阔:目前国内厂家所生产APF产品主要集中相对低端的产品,400A及以上相对高端的产品基本上都是由国外公司所垄断,而公司是国内唯一一家具备400A及以上生产能力的厂家,目前公司自主研发2000A的SAPF产品,在国内一家电解铝厂已试运行成功,具备较强竞争力,公司产品定位进口替代,前景广阔。
　　(3)IGBT/IPM模块实现自主封装,有效降低公司成本:公司IGBT/IPM模块封装线目前尚在进行调试,预计很快将投入使用,届时公司将成为国内唯一一家有能力生产APF专用模块IGBT/IPM 的公司,打破国内在该领域核心部件IGBT 完全依赖进口的被动局面,公司IGBT采购成本将降低10-20%,提升公司盈利能力。
　　三、 盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.40元、2.12元和2.91元,以2011年4月26日收盘价36.63元计算,对应的市盈率分别为26倍、17倍和13倍。我们认为2010年是公司夯实基础的一年,2011年是公司快速发展的一年,2012年是公司再上台阶的一年,公司传统开关业务受益于农网改造提速,保持稳定增长,有源滤波产品受益谐波治理需求增强,将成为公司新的利润增长点,铁路专用开关业务将受益电气化铁路大发展,开启新的增长点,公司业绩增长确定性较强,维持公司"强烈推荐"的投资评级,目标价60元。
　　四、 风险提示:
　　省外市场及新产品市场开拓进展低于预期。
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